Pre-Placement und Bezugsrechtsemission

Aktionärsinteressen im Fokus?

Von Andreas Beyer

Im vergangenen Jahr wurden Bezugsrechtsemissionen durchgeführt, denen sogenannte Pre-Placements in erheblichen Umfang vorausgingen. Bei diesen Vorabplatzierungen wurden neue Aktien an Institutionelle Investoren zum Bezugspreis ausgegeben. Altaktionären hingegen blieb ein Erwerb dieser Aktien verwehrt. Die Vor- und Nachteile dieser Kapitalerhöhungsvariante sollen im Folgenden kurz beleuchtet werden.

Ausgangssituation: Eine Gesellschaft verfügt über einen hohen Eigenkapitalbedarf. Der Großaktionär kann oder will sich an der geplanten Bezugsrechtskapitalmaßnahme nicht oder nur in begrenztem Umfang beteiligen. Es würde somit eine große Anzahl an Aktien im Angebot verbleiben. Eine volle Unterbringung der Kapitalerhöhung ist nicht sichergestellt.

Technik der Kombination Pre-Placement mit Bezugsrechtsemission: Die Großaktionäre treten eine bestimmte Menge ihrer Bezugsrechte im Vorfeld der Kapitalerhöhung an die begleitende Emissionsbank ab. Die Bank bietet sodann die auf Basis dieser abgetretenen Bezugsrechte neu entstehenden Aktien im Rahmen eines Bookbuilding Verfahrens auf Basis des aktuellen Börsenkurses Institutionellen Investoren zum Kauf an (Pre-Placement). Der ermittelte Preis ist zugleich der Bezugspreis für die anschließende Bezugsrechtsemission. Damit ist die Nachfragelücke für die neuen Aktien, die vom Großaktionär nicht bezogen worden wären, geschlossen.

Alternative: Eine andere Variante, einen Angebotsüberhang aus einer beabsichtigten Bezugsrechtsemission zu absorbieren, wäre eine Einräumung einer Überbezugsmöglichkeit für die Aktionäre. Damit hätten die Aktionäre eine Wahlmöglichkeit, ob sie ihren Anteil an der Gesellschaft ausbauen möchten. An dieser Stelle soll gleich vorweggenommen werden, dass gerade ein Überbezug eine hervorragende Infrastruktur zur Platzierung von Aktien darstellt. Sie ist gerecht für Aktionäre und preisgünstig für die Gesellschaft.

Würdigung: Allerdings, und nun kommen wir wieder zurück zu der Vorabplatzierung, ist ebendiese geeignet, im Vorfeld einer Transaktion die „Aktie knapp zu machen“. Die generierte Nachfrage vermindert oder eliminiert gar das Platzierungsrisiko und macht die Kapitalerhöhung sicher. Als weiterer Vorteil könnte sich erweisen, dass Free Float und Liquidität der Aktie künftig deutlich zulegen. Damit steigt freilich die Attraktivität der Aktie; auch Altaktionäre würden davon profitieren.

So weit so gut. Nun dürfte es jedoch eine ganze Reihe an Aktionären geben, die im Rahmen der Bezugsrechtsemission gerne weitere Aktien zeichnen würden. Die Gewährung eines Überbezugs bei Bezugsrechtsmaßnahmen ist seit nunmehr einigen Jahren in der Praxis fast zum Standard geworden – hervorgerufen ursprünglich durch den Wunsch Wertpapierprospekte zu vermeiden. Die Erfahrungen kann man als durchwegs positiv beurteilen. Sofern der Bezugspreis als einigermaßen attraktiv einzustufen ist, sind Überbezugsemissionen in der Lage, ein Vielfaches des Bezugsrechtsvolumens an Nachfrage zu generieren. Dafür gibt es in der Praxis eine Vielzahl an erfolgreichen Transaktionen.

Die Frage sei erlaubt: Hätten die Anteilseigner nicht ein Vorrecht gegenüber fremden Investoren zur Zeichnung neuer Aktien? Für die Beantwortung dieser Frage ist letztlich die Bewertung der Gesellschaft der entscheidende Aspekt. Nehmen wir die Surteco AG, die im November 2013 eine Übernahme und deren Finanzierung im Rahmen einer Bezugsrechtsemission bekanntgab. Die pre-money-Bewertung der Surteco AG war außerordentlich attraktiv: KBV: <1; EK-Verzinsung 7%; Dividendenrendite 2,5%. Die vereinbarte Unternehmensakquisition war ein Quantensprung und verbesserte die Marktstellung der Gesellschaft dramatisch. Kurz: die Aktie, die seit geraumer Zeit an der Börse ein Schattendasein gefristet hat und bei einer Marktkapitalisierung unter Eigenkapital lustlos vor sich hindümpelte, war reif für eine Wiederentdeckung. Bereits während der Kapitalmaßnahme sprang der Kurs von 18 € (=Bezugspreis) auf 24 € (November 2013); im März touchierte die Aktie die 30 € - Marke.

Damit ist die Surteco-Transaktion ein ganz besonderer Fall. Altaktionäre freuen sich einerseits über eine sensationelle Performance ihrer Aktie, andererseits hat man ihnen keinen Überbezug offeriert. Dies wäre jedoch angezeigt gewesen. Die Gesellschaft war dramatisch unterbewertet. Es bleibt zu hoffen, dass bei künftigen Kapitalmaßnahmen Aktionärsinteressen wieder besser berücksichtigt werden.