Der Börsengang als Konfliktherd

Von Alexander Coenen

München, den 8. April 2020 - Börsengänge sind seit jeher ein spannendes Thema. Nicht nur öffentlich für private und institutionelle Investoren, sondern auch hinter den Kulissen. Wann ist ein Börsengang erfolgreich, welche Anforderungen werden, beziehungsweise müssten gestellt werden und wer übernimmt die Verantwortung?

Gerade bei kleineren Börsengängen an unregulierten Marktsegmenten gibt es hierbei viel Licht aber auch viel Schatten. Nehmen wir als Beispiel die Wiener Börse. Seit September 2016 ist der ehemalige Börsenhändler Christoph Boschan in seiner Position als Vorstand verantwortlich für Strategie, Positionierung und weitere Entwicklung des Handelsplatzes. So farbenfroh wie seine Kleiner sind auch seine Visionen, die er gerne wortgewandt in befreundeten Publikationen kundtut. Es ist also nicht verwunderlich, dass sich während seiner noch jungen Amtszeit viel getan hat in Wien. Neue Besen kehren eben anders als alte.

Moderates Wachstum mit Fokus auf das Einsteigersegment

In Zahlen gesprochen gab es seit September 2016 exakt 30 Börsengänge unter der Leitung des neuen Chefs. Der Löwenanteil davon entfällt auf das unterste und am wenigsten kontrollierte direct market Segment. In Zahlen gesprochen wurden Erstlistings im Wert von 4,7 Milliarden Euro durchgeführt.  Das ist ein Zuwachs von über vier Prozent auf das Gesamtvolumen basierend auf heutigen Marktpreisen.

Seit Juni 2017 gibt es das Segment „Global Markets“ an der Wiener Börse. Diese Idee, überdurchschnittlich gehandelte Aktien aus dem Ausland mit einer Zweitnotiz auch im Inland – und damit natürlich kostengünstiger im Handel für Privatanleger – auf den Kurszettel zu bringen, ist freilich nicht neu. De facto ist das eines der Zugpferde der Deutschen Börse. Hier werden aktuell laut Bloomberg 17.574 Wertpapiere gehandelt. Davon haben allerdings „nur“ 1.520 Ihre Erstnotiz in Frankfurt. Somit sind rund 86,5 Prozent des Kurszettels im Ausland beheimatet.

Ein ähnliches Aufblähen hat nun also auch in Österreich stattgefunden. Hier gibt es 299 Erstlistings, aber bereits 1.115 gehandelte Wertpapiere im Ganzen. Damit liegt auch in Wien der Prozentsatz der heimischen Produkte deutlich unter 50 Prozent.

Das Segment „global markets“ bietet folglich keine Neuemissionen. Hier geht es vielmehr um Stockpicking.  Es hat ein wenig was von China: schauen was woanders funkioniert um es dann auch zu machen.

Respekt für den prime market

Die wirklichen Börsengänge mit „Glocke läuten“ und einem jungfräulichen Beginn die gibt es nicht im „global market“, die gibt es woanders – nämlich im Geregelten Markt, der sich in Wien in den Segmenten „prime market“ und „standard  market“ widerspiegelt.

38 Emittenten sind im „prime market“, der Champions League der Wiener Börse gelistet. Vier IPOs (Initial Public Offering) konnten bis dato in der Amtszeit von Herrn Boschan gewonnen werden. Am 25. Oktober 2017 läutete der Vorstand der BAWAG Group AG, mit einem aktuellen Marktwert von 2,3 Milliarden Euro die Börsenglocke. Am 4. Dezember 2018 folgte die Marinomed Biotech AG, die 139 Millionen Euro in die Waagschale bringt. Danach folgte die Frequentis AG mit einem Börsenwert von 220 Millionen Euro. Der jüngste Neuzugang im prime market ist die Addiko Bank AG, die ihre Erstnotiz am 12. Juli 2019 feierte. Börsenwert: 166 Millionen Euro. Alles in allem beinhaltet der prime market Unternehmen mit einem kumulierten Wert von derzeit über 74 Milliarden Euro. Der durchschnittliche Börsenwert der Emittenten liegt somit bei knapp 2 Milliarden Euro.

Für diese Unternehmen benötigt die Wiener Börse keine große Prüfung. Anwaltskanzleien, IPO-Berater und Bankenkonsortien kümmern sich um einen geregelten Ablauf für den geregelten Markt. Selbstverständlich ist hier ebenfalls die österreichische Börsenaufsicht (FMA) involviert. Die Begierde unter sämtlichen Finanzdienstleistern ist so groß, dass die Börsenaspiranten im Vorfeld einen „Beauty Contest“ veranstalten. Das ist eine Art Assessment-Center des Kapitalmarkts. Die Börse hat hier mehr die Aufgabe einer Public Relations Agentur. Sie lädt die Presse ein und verkündet die frohe Botschaft des dicken Fisches, den man aufs österreichische Börsenparkett gezogen hat.

Auch der standard market ist ansprechend

Auch im „standard market“, dem zweiten der beiden regulierten Marktsegmente, gibt es keine kniffligen Fragen von Seiten der Börse. Hier tummeln sich in Wien derzeit 30 Emittenten, die zusammen 28 Milliarden Euro an Börsenwert auf die Waage bringen.  Der einzige Unterschied zum prime market ist der neidrigere Unternehmenswert und... man höre und staune, die Tatsache, dass ich hier im Gegensatz zum prime market auch ausländische ISINs (also Wertpapierkennnummern) finden.  Dazu kommen drei börsennotierte Investmentfonds, die in einer Aktienliste eigentlich nichts zu suchen haben. Wenn man diese drei Wertpapiere (Robeco Global Return, Robeco Sustainable Global Stars und Rolinco) herausnimmt, dann hat das standard market segment noch einen Wert in Höhe von 8,8 Milliarden Euro beziehungsweise im Schnitt 326 Millionen Euro pro Emittent. In der Ägide des CEO Boschan, gab es in diesem  Segment bisher drei Börsengänge, nämlich den der CLEEN Energy AG (Börsenwert 10,4 Millionen Euro), den der RHI Magnesita N.V. (Börsenwert 1,2 Milliarden Euro) und den der De RAJ Group AG mit einem theoretischen Börsenwert – basierend auf dem auf der Webseite der Wiener Börse angezeigten Referenzpreis in Höhe von 3,74 Euro – in Höhe von 131 Millionen Euro. Seit der Erstnotiz am 8. Februar 2018 wurde allerdings noch nicht eine Aktie dieser Gesellschaft gehandelt. Daher sind Kurs und Börsenwert eher mit Unsicherheiten bedacht.

Expansion durch niedrige Hürden

Neben dem geregelten Markt gibt es dann noch den unregulierten Markt, der sich seit Kurzem Vienna MTF nennt. Herr Boschan fand den historischen Namen „dritter markt“ scheinbar zu verstaubt und hat diesen, wie auch das Segment, ein wenig aufgepeppt. Der „dritte markt“ verschwandt ebenso in der Mottenkiste wie das verbundene Segment „mid market“, das teils MTF (also Freiverkehr) und teils reguliert (also geregelter Markt) war. Das Segment „Vienna MTF“, das auf Grund des Namens (noch) mehr ausländische Emittenten anziehen soll, unterteilt sich nunmehr in „direct market plus“ – dem Premiumsegment des Vienna MTF und „direct market“, dem viel beworbenen Einsteigersegment.

Nach Angaben der Wiener Börse bietet der direct market plus seit dem 21. Januar 2019 einen schnellen, kostengünstigen und einfachen Einstieg in den Kapitalmarkt. Ab 5.000 Euro Börsenkosten können wagemutige Unternehmer den Schritt in ein Börsensegment mit „geringeren Zugangsvoraussetzungen und Folgepflichten gehen“.

Die toxischen Segmente

Die Herausforderungen eines Listings im Vienna MTF sind so gering, dass Herr Boschan in einem persönlichen Treffen mit mir am 22. Juli 2019 von einem „toxischen“ Segment sprach. Er versuchte mir, derzeit Kapitalmarktpartner der Wiener Börse klarzumachen, dass die Einnahmen der Wiener Börse durch dieses Segment nahezu unerheblich im Vergleich zu dem Reputationsrisiko etwaig platzender Bomben seien.

Leider verlief der groß gefeierte Start gerade des direct market plus trotzdem nicht wie gewünscht:

Zu den Startmitgliedern des direct market plus gehörten die Athos Immobilien AG, die DWH Deutsche Werte Holding AG, die Hutter & Schrantz Stahlbau AG und die Sanochemia Pharmazeutika AG.

"Vier neue Unternehmen sprechen für sich. Unser Angebot wird von einem bunten Mix an Unternehmen verschiedener Branchen und Bundesländer, klassischen KMU als auch aufstrebenden Jungunternehmen angenommen. Als Infrastruktur-Einrichtung ist es unsere zentrale Aufgabe, neue Wege zum Kapitalmarkt zu schaffen", erklärte Christoph Boschan, CEO der Wiener Börse. 

Von den vier Startunternehmen meldete eines, die Sanochemia Pharmazeutika AG, nichtmal ein Jahr nach der direct market plus Eröffnungszeremonie - nämlich am 19. Dezember 2019 - Insolvenz an. Der Arzneimittelhersteller wollte ein Sanierungsverfahren ohne Eigenverwaltung durchlaufen, um sich zu restrukturieren und fortzuführen. Betroffen waren rund 163 Mitarbeiter und 282 Gläubiger. 

Das zweite der vier Unternehmen, die DWH Deutsche Werte Holding AG, wurde am 22. November 2019 wegen einer Hausdurchsuchung (19. November 2019) in deren Büroräumen zur Auffindung von Beweismitteln hinsichtlich gewerbsmäßigem und bandenmäßigem Betrugs von der Wiener Börse vom Handel ausgesetzt.

Aktuell gibt es fünf Unternehmen im direct market plus. Namentlich sind das die Athos Immobilien AG, die Eyemaxx Real Estate AG, die startup300 AG, die VST Building Technologies AG und die Wolftank-Adisa Holding AG. Zusammen bringen sie knapp 200 Millionen Euro aufs Parkett. Das sind gerade mal 33,2 Millionen Euro pro Unternehmen. Bevor die DWH Deutsche Werte Holding AG am 22. November 2019 von der Wiener Börse vom Handel ausgesetzt wurde, brachte allein dieses Unternehmen mehr als all die anderen aktuell verbliebenen Gesellschaften an Börsenwert mit. Die DWH Deutsche Werte Holding AG hatte am 22. November einen Börsenwert von 243,5 Millionen Euro. Dabei besteht der Verdacht, dass die Gesellschaft nur eine Luftnummer war.

Zitat aus der mir vorliegenden Ermittlungsakte:

„Laut Homepage soll es sich bei der Aktiengesellschaft um eine Beteiligungsgesellschaft handeln, die sich derzeit auf Akquisition und Asset Management im Immobilienmarkt konzentriert. Entgegen den Angaben auf der Homepage weist die Gesellschaft tatsächlich keinen Immobilienbestand auf.“

Wenn man die Ermittlungsaktie vollständig liest, so kann man die Aussagen über das „toxische Potential“ von Emittenten im Vienna MTF im Speziellen und natürlich in jedem anderen Freiverkehr in Allgemeinen gut nachvollziehen. Der Neustart des östrreichischen Freiverkehrs mit neuem Namen und neuen (als auch alten) Regeln stand rückblickend unter keinem guten Stern und Herr Boschan ging ein hohes Risiko ein. Auch bezüglich seiner eigenen Reputation. Dabei ist es eigentlich landläufig bekannt, dass selbst in der erfolgverwöhnten Private-Equity-Branche nicht alles klappt. Es gehört zum allgemeinen Wirtschafsleben, dass ein gewisser Anteil aller Unternehmen in Konkurs geht. Im Private Equity und vor allem Venture Capital Bereich gibt es eine Ausfallquote von rund 25 Prozent basierend auf Aussagen des Bundesverbands Deutscher Kapitalbeteiligungsgesellschaften. Die Börsenplätze stehen somit im Konflikt jungen Unternehmen einen weiteren Zugang zu Wachstums- und am Ende des Tages sogar Wagniskapitals zu geben und auf der anderen Seite mit den potentiellen Reputationsrisiken leben zu können. Die Lösung für die Börsenplätze hierfür ist ganz einfach: Schuld ist immer ein anderer. Nämlich das Unternehmen, dass die „faulen Eier“ gebracht hat. Dieser Ansatz führt jedoch am eigentlichen Problem vorbei.

Schuld sind immer die anderen

Schuldig sind gerade im Bereich der Multilateral Trading Facilities (kurz: MTFs), also den ehemaligen Freiverkehren der Börsenplätze die keinen Wertpapierprospekt als Aufnahmekriterium verlangen, vornehmlich die Kapitalmarktpartner. Zumindest gemäß dem Verhalten der Börse. Diese haben jedoch das Problem, von den Börsengängen leben zu müssen. Ganze 78 Kapitalmarktpartner stehen auf der Website der Wiener Börse. Das Vienna MTF, also der direct market plus und der direct market zusammen haben derzeit jedoch gerade einmal 33 in den Handel einbezogene Unternehmen. Da ist es ziemlich offensichtlich, dass die einzelnen Akteure mehr oder weniger froh sind, wenn ein risikofreudiger Unternehmer an die Tür klopft und bereit ist Geld für einen Börsengang an einem dieser Segmente in die Hand zu nehmen.

Doch was macht ein Kapitalmarktpartner oder Capital Market Coach, wie sich die Wegbereiter eines Börsengangs an einem börsenregulierten Marktsegment in Österreich nennen dürfen, eigentlich genau?

Die Pflichten eines Capital Market Coaches sind im Regelwerk der Wiener Börse in der jeweils geltenden Fassung festgelegt. Grundsätzlich soll der Capital Market Coach Emittenten zielgerichtet im Hinblick auf eine Teilnahme im Vienna KTF der Wiener Börse unterstützen. Erforderlich sind somit vertiefte Branchenkenntnisse und Erfahrungen in den Bereichen Kapitalmarkt, Börse, Research, Institutional Sales, Unternehmensanalyse und -bewertung sowie Referenzen über erfolgreich wahrgenommene Mandate im Rahmen von börslichen Kapitalmarkttransaktionen an EU-regulierten Märkten in den vorangegangenen Jahren.

Im Vertragswerk steht unter anderem, dass der Capital Market Coach gegenüber seinen Kunden für eine Einführung in das Vienna MTF wirbt. Der Capital Market Coach soll seinen Kunden im Rahmen seiner Beratungs- und Unterstützungsleistungen Unterlagen und Informationen betreffend der beiden Segmente „direct market“ und „direct market plus“ zur Verfügung stellen. 

Fazit: Ein Capital Market Coach ist ein Berater, ein Coach. Vergleichbar mit einem Trainer einer Fussballmannschaft. Ziel ist es somit, das Beste aus den Emittenten herauszuholen. Die Prüfung über die Börsenfähigkeit der einzelnen Börsenaspiranten obligt der Börse selber. Nach vorlage aller relevanten Unterlagen und einem  persönlichen Vorstellungsgespräch mindestens einer der verantwortlichen  Personen des Emittenten mit dem Head of Listing der Wiener Börse verfasst dieser ein internes Memo, in dem er sich für oder gegen die Einbeziehung der Unternehmen ausspricht. Der Vorstand der Wiener Börse, Herr Christoph Boschan, hebt oder senkt dann bildlich gesprochen analog des ehemaligen römischen Kaisers Gaius Iulius Caesar den Daumen und entscheidet über Listing oder Nicht-Listing. Diese Entscheidung obliegt in keinem Fall dem Kapitalmarktpartner, der in seiner Rolle als Dienstleister ausschließlich beratend auf der Seite des Emittenten steht und am Ende versucht zwischen Unternehmen und Börse zu vermittlen, sprich eine positive Lösung zu finden.

Für das interne Memo bezüglich einer Einbeziehungsempfehlung ist in Wien seit Jahren Herr Martin Wenzl zuständig. Er war bereits beim vorherigen Vorstand der Wiener Börse als „Türsteher“ tätig, der maßgeblich darüber wachte wer „rein“ darf und wer nicht. Allerdings haben sich seine Vorbehalte gegenüber den sich vorstellenden Unternehmen zu Beginn der Amtszeit von Herrn Boschan als Börsenvorstand deutlich verringert.

Das sieht man ganz deutlich, wenn man einen genauen Blick auf die seit September 2016 in den Handel des Freiverkehrs einbezogenen Unternehmen wirft. Aus Sicht des Anlegerschutzes sollte hier unter anderem der Punkt „Transparenz“ von großer Bedeutung sein. Und tatsächlich, im Regelwerk des direct market der Wiener Börse stehen einige Anforderungen hierzu. Dort heißt es auf Seite 8:

„Der Emittent ist verpflichtet, zwei Monate vor Beginn jedes Geschäftsjahres für das jeweilige Geschäftsjahr einen Unternehmenskalender auf seiner Website zu erstellen und zu pflegen.“ Dort sollten beispielsweise das Datum der Veröffentlichung des Jahresergebnisses und der Tag der Hauptversammlung zu finden sein. Auch das sogenannte Informationsmemorandum, das ist der Wertpapierprospekt light, ein Dokument das alle relevanten Informationen zum Börsengang beinhaltet, sollte dort „mindestens für die Dauer eines Jahres ab Beginn der Teilnahme der Aktien am Handel“ öffentlich zugänglich sein.

Werfen wir also einmal einen Blick auf die seit einem Jahr im Vienna MTF notierten Unternehmen:

• Die NET New Energy Technologies AG hat zwar das Informations Memorandum auf der Webseite stehen, jedoch keinen Unternehmenskalender.
• Die Wealth Dragons Group Plc hat weder einen Unternehmenskalender noch das Informations Memorandum auf seiner Webseite.
• Die FOS Holdings Plc hat ebenfalls weder einen Unternehmenskalender noch das Informations Memorandum auf seiner Webseite.
• Die AmeriMark Group AG hat ebenfalls weder einen Unternehmenskalender noch das Informations Memorandum auf seiner Webseite.
• Die CAG International AG hat nicht einmal eine Investor Relations Rubrik auf ihrer Webseite. Somit sind hier keine der geforderten Informationen online abrufbar.
• Einzig die JJ Entertainment SE erfüllt alle Anforderungen bezüglich Webseite und Transparenz.

Da nur ein Emittent von insgesamt sechs Emittenten die in den vergangenen zwölf Monaten in den Handel im Vienna MTF einbezogen worden sind die Anforderungen der Wiener Börse erfüllt, kann hier nicht von Transparenz und Anlegerschutz gesprochen werden. Selbstverständlich sind die Capital Market Coaches beziehungsweise Antragsteller in der Pflicht. Die Börse könnte es sich jedoch einfach machen und ein Listing erst dann terminieren, wenn die Webseiten der Unternehmen zumindest die Minimalnforderungen erfüllen.

Neben den Transparenzanforderungen geht es natürlich um ein Mindestmaß an Qualität der jeweiligen Unternehmen. Hier gibt es wie so oft im Leben die Gefahr „mehr Schein als Sein“ in den Handel einzubeziehen. In diesem Zusammenhang lassen sich manche Marktteilnehmer von großen Namen blenden.

So ging zum Beispiel am 6. September 2018 die griechische World Excellent Products S.A. an die Wiener Börse. Antragsteller (in diesem Fall der Emittent selber) und Börse hatten sich im Vorfeld auf einen Referenzpreis von 17.50 Euro pro Aktie geeinigt. Das entsprach bei 2.351.590 in den Handel einbezogenen Aktien einem Börsenwert von über 41 Millionen Euro. Zustande gekommen ist diese hohe Bewertung wahrscheinlich basierend auf der Independent Business Review des Wirtschaftsprüfers Mazars, in der ein Wert von 65 Millionen Euro genannt ist. Dass eine Independent Business Review keine Unternehmensbewertung ist, sondern lediglich die Wahrscheinlichkeit des Eintreffens des Business Plans ist und daraus – wenn denn alles klappt – einen Wert ermittelt, ist jedem Profi klar. Dass die Independent Business Review zudem von einer signifikanten Kapitalerhöhung ausgeht, die die Anzahl der zu dem Zeitpunkt bestehenden Aktien deutlich erhöht und den Referenzpreis damit ad absurdum führt, steht auch in dem Mazars-Dokument. Wie kann man also einen Referenzpreis von 17,50 Euro für ein Unternehmen akzeptieren, das in dem Jahr zuvor Umsätze in Höhe von 149 tausend Euro erwirtschaftete (Minus 17 Prozent gegenüber Vorjahr) und dabei einen  Verlust von 110 tausend Euro erwirtschaftete? Das Eigenkapital der Gesellschaft (ehemals 545.475 Euro), war zu dem Zeitpunkt bereits fast vollständig aufgebraucht und es waren hier nur 95.000 Euro übrig.  Diese Frage müssen sich die Verantwortlichen der Wiener Börse sicherlich stellen lassen.

Noch schlimmer ist der Zustand der AmeriMark Group AG, die aktuell mit einer Marktkapitalisierung in Höhe von 46 Millionen an der Wiener Börse gehandelt wird. Teile der Unternehmensgruppe -so zum  Beispiel die Rymark Inc., hatten im Vorjahr des Listings sogar ein negatives Eigenkapital.

Viel Licht und Schatten

Alles in allem muss man sagen, dass die Wiener vieles richtig gemacht haben. Vor allem der Ansatz jungen Wachstumsunternehmen eine Plattform zu bieten um bankenunabhängig frisches Kapital einzusammeln macht in bürokratischsten Zeit in der Historie der Banken sicherlich absolut Sinn.Viel Gutes ist hierbei – zum Beispiel die B-A-L Germany AG – bereits in Wien gepflantz worden.

Die Auswahlkriterien und die Verantwortlichen sollten sich jedoch eines Bewuss sein: es wird nicht immer möglich sein die eigene Verantwortung auf andere abzuwälzen.